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一图看懂股指期货交易变迁史——股灾替罪羊的平反之路

归档日期:09-12       文本归类:指数变迁      文章编辑:爱尚语录

  经中国证监会同意,中国金融期货交易所在综合评估市场风险、积极完善监管制度的基础上,稳妥有序调整股指期货交易安排:一是自2018年12月3日结算时起,将沪深300、上证50股指期货交易保证金标准统一调整为10%,中证500股指期货交易保证金标准统一调整为15%;二是自2018年12月3日起,将股指期货日内过度交易行为的监管标准调整为单个合约50手,套期保值交易开仓数量不受此限;三是自2018年12月3日起,将股指期货平今仓交易手续费标准调整为成交金额的万分之四点六。

  中国股指期货自上市以来,就受到市场的广泛关注,对它的作用也一直存在争议。本文通过简单的梳理,回顾中国股指期货一波三折的发展史。

  期货是金融市场里程碑式的创新,是对冲市场风险的重要手段。股票指数期货(简称股指期货)是基于股票市场指数的一种交易衍生品,是用来对冲股票市场风险的工具。当投资者不看好未来股市时,可以通过股指期货的套期保值功能在期货上做空,锁定股票的账面盈利,从而不必将所持股票抛出,造成股市恐慌性下跌。

  股指期货还有“价值发现”的功能,可以反映出市场对未来价格的预期。这一作用主要通过股指期货价格和现货价格之差(即基差)来体现:期货价格高于现货价格(正基差)预示未来股市可能向好,而期货价格低于现货价格(负基差)则预示未来股市可能下跌。

  在国际上,股指期货发展迅速,已经成为国际资本市场中最有活力的风险管理工具之一。随着中国股票市场的快速发展,中国投资者同样希望拥有合适的风险管理工具来对冲股市投资风险。中国金融期货交易所(简称中金所)于2010年4月8日正式推出沪深300股指期货,2015年4月16日又推出了上证50股指期货和中证500股指期货。

  股指期货上市之初,由于其投资门槛较高、交易规则较为复杂、投资难度较高,主要是机构以及一些高净值客户在交易,并未对市场产生重要的影响。在这期间,一些在海外投资机构从事量化交易的投资精英看到国内市场机会,选择回国创办投资公司或者加盟国内大型金融机构,国内的量化对冲基金逐渐萌芽。

  到2014之后,量化对冲基金进入了快速发展期。量化对冲基金以追求稳定的市场超额收益为目标,在买入股票现货组合的同时通过做空股指期货来对冲市场风险,防止市场暴涨暴跌引发的风险,具备低风险、中等收益的特点,从而赢得了大量机构资金的青睐,比如银行、信托等,大量低风险偏好的资金流入量化对冲基金,市场规模快速壮大。股指期货的交易量也随着量化对冲基金的发展迅速提升。

  2015年股灾发生后,A股市场出现暴跌进而引发“千股跌停”的惨剧,市场纷纷把矛头对准了股指期货,认为本轮股市的暴跌是源于股指期货的做空机制。市场对股指期货的作用存在较大的争议。一家俄罗斯外贸公司伊世顿通过非法渠道及高频交易暴利做市大赚20亿,震惊市场。最终被上海市法院以操纵期货市场罪判处罚金人民币3亿元,没收违法所得人民币3.893亿元。

  美国著名的对冲基金公司司度(Citadel)也被指大量参与股指期货交易,在2015年1月到7月期间股指期货交易额达到10889亿元,约占全市场的3‰,通过高频交易赚取了巨额收益。与其合作的中信证券、海通证券、国信证券等3家券商相继因违规提供融资融券业务被调查,合计被处罚近5亿。(该案已于2018年11月5日被撤销,证监会最终认定相关业务涉案违法事实不成立)

  当时市场认为,股指期货是加剧市场下跌的元凶,所基于的理由是:恶意做空者先通过做空股指期货砸盘,在期货市场价格发现功能的引导下,带动股市杀跌,进而导致相应指数成份股的跌停,引发场外融资盘和场内两融的融资盘的被迫平仓,公募基金也遭到赎回。由于涨跌停板限制,先跌停的股票卖不出去,只能卖出尚未跌停的股票,从而引发A股市场的大面积跌停。而且从盘面上看,每次下跌都是从期指开始,指数的下跌紧随在期指之后,这似乎进一步证实了恶意做空股指期货才是本轮股灾的导火索。

  2015年8月起,迫于舆论压力及出于对股市监管、维稳的考虑,中金所多次对股指期货的保证金比例、手续费、开仓限制进行调整,下表总结了历次调整的详细情况。可以看到,2015年9月7日执行的是史上最严格的交易限制,非套保保证金比例达到了40%,开仓限制仅为10手,手续费高达万分之二十三,目的是为了严格抑制单边做空行为。

  随着股指期货监管的加严,股指期货合约长期处于贴水状态(即期货价格低于现货价格,表现为负基差),使得量化对冲基金的收益受到严重影响。举个简单的公式来说明:

  = (主动组合收益 - 股票指数收益) + (股票指数收益 - 股指期货收益)

  因此,当考虑到实际交易价格时,量化对冲基金的收益取决于两个部分,一个是策略本身带来的Alpha 收益,另一个是股指期货价格与现货价格产生的基差(注意股指期货在交割时基差会恢复至0)。在2015年7月之前,股指期货长期产于正基差状态,量化对冲基金能够获得比策略Alpha更高的收益。而当股指期货交易被严格限制时,投资者对未来市场信心不足,使得股指期货长期处于负基差状态,此时量化对冲基金的绝对收益被负基差所侵蚀。

  随着股指期货交易的限制,股指期货成交额大幅下降,每日成交额直接从最高峰的4万亿跌至不到60亿,成交额大幅萎缩98%以上,市场流动性几近枯竭,股指期货“名存实亡”。但是从股指期货被限制后股票市场的表现来看,限制股指期货交易的措施并未使股票市下跌的风险得到明显缓解,2016年初的一轮暴跌与2018年大盘股持续走弱,均与股指期货无关。

  股指期货交易被限制之后,市场对股指期货的功能和风险进行了广泛的讨论。笔者之前创办的量化全球科技有限公司曾与清华大学五道口金融学院联合发起并主办了全球量化金融峰会,旨在探讨量化金融的监管政策与发展方向,所以每年的主题都设定为“聚焦监管、工商发展”。会上邀请了相关监管机构的领导、投资机构的高管以及一线的投资经理,共同探讨量化投资市场的政策与发展。大都嘉宾认为股指期货是市场风险的对冲工具,而不是市场风险的制造者,做空机制是对市场定价过高的纠偏,而不是原因。

  市场上呼吁放松股指期货的呼声不绝于耳。从学术界的学者,到业界的从业者,不少论文都在证明股指期货不是股市异常波动的原因,股指期货限制前后,股市波动率并为明显变化。

  在市场的呼吁下,中金所逐步放松了一些限制,于2017年2月6日、9月18日分别将沪深300、上证50股指期货的保证比例逐步降低、交易手续费也逐步降低,开仓限制从单日10手提高到了20手。但是市场仍然期待更加宽松的交易政策。证监会领导也在多个场合下表态,在研究逐步放松股指期货政策。

  另一个驱动股指期货政策放松的因素是中国金融市场的对外开放,外资机构进入中国股票市场,迫切需要相关的避险工具,如果股指期货一直受限,那么一些外资资金会选择更加谨慎进入中国市场。

  2018年12月1日,证监会副主席方星海表示,做好股指期货恢复常态化交易的各项准备。紧接着12月2日,中金所官方发文,进一步放松股指期货交易限制。

  此次中金所大幅降低股指期货非套保保证金比例、降低交易手续费、提高单日交易手数,一方面提高了股指期货市场的流动性,有利于股指期货基差回归正常,另一方面给投资者对未来以极大的信心。随着资管新规对银行、券商集合理财产品净值化要求的落地,浮动收益型产品成为未来发展的趋势,相信低风险中等收益的量化对冲基金将迎来新的发展高潮。

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