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机构投资理念的变迁

归档日期:09-04       文本归类:指数变迁      文章编辑:爱尚语录

  综观我国证券市场13年发展史,我国机构投资者新旧投资理念的转变主要是从“价值创造”投机转向“价值发现”投资。所谓“价值创造”即是成长型投资和坐庄模式,2001年以前我国证券市场主要是一个价值创造投资理念占主流的市场。随着国家为引导证券市场以理性的投资理念而加大对机构投资者的培育,1998年封闭式基金相继推出,随着证券投资基金的组建成立,机构投资者队伍日益壮大,以“专家理财,分散投资”为特征的证券投资基金作为新的投资主体和市场主力开始影响市场,随着“中科系”和银广夏(

  )事件的爆发,价值创造投资理念因此走到穷途末路,而价值发现投资理念在市场演变中逐渐生根发芽。我们从基金投资理念的历史变迁中可以非常清楚看出机构投资理念的变化过程。

  我国证券投资基金的投资理念的变迁经历了三个阶段:第一阶段(1998年3月到1999年3月):模糊的随大流阶段。这是我国证券投资基金发展的初始阶段,1998年上市的基金仅金泰、开元、兴华、安信、浴阳等5只,基金投资理念尚未形成,还无法对其投资理念作明确的判断,大多数为追踪市场热点而随波逐流。各基金在面市之初即选择了高科技和重组类股票作为投资重点,一些原先提出明确的投资理念的基金也纷纷改弦更张。第二阶段(1999年4月到2001年初):同中有异个性初显。这个长达两年的牛市行情内,股市一直处于热点纷呈的上升通道,重组股、小盘股、科技股、网络股轮番启动,基金的投资风格总体上以积极操作、集中持股为主。大多数基金为追逐市场利润而集中重复持股,联合推高股价。在此阶段,大部分基金的年平均换手率都在300%以上,即持股时间平均不到4个月,以积极投资见长的基金兴华(相关行情)1999年的换手率甚至高达820%,投资理念完全与短线高手无异。在积极投资以外,集中重复持股现象更为严重,从大多数基金的投资组合中,人们很难发现独立的个性。这一段时间基金泰和(相关行情)首次提出管理型指数化投资理念,主张分散投资降低风险,追求长期投资收益。与当时流行的积极投资集中持股的理念有较大分歧,并对后者形成冲击。同一时期,国内亦出现了基金普丰(相关行情)、兴和、天元、景福等四只指数型基金,为基金投资理念增加了新的内容。第三阶段(2001年初至今):调整反思,价值回归。2001年以来,高科技、重组概念相继遭到市场的质疑,股市自6月以后开始步入前所未有的暴挫之中,原先的集中持股理念遭到了极大的打击,习惯于重复持股的景系、普系、安系基金分别踩中了银广夏、凤凰光学(相关行情)、数码测绘(相关行情)、东方电子(相关行情)等地雷,使得其2001年的净值出现了大幅下跌。市场以活生生的现实无情否定了部分基金此前的投资理念。而一向倡导理性投资分散风险的基金泰和则在大盘的暴挫中表现突出,唯一实现了年终和年末两次分红派现,一向注重价值投资作风稳健的基金安信(相关行情)亦在年末推出大比例派现计划,其给予投资者的回报率达到133%,正如业内人士指出的那样:“市场规律已经决定:短期内人有可能取得超出市场平均水平的收益,但从长期看人战胜市场是小概率事件。国际上是这样,中国也不例外。”2001年大盘调整以来,基金出现大幅减仓行为,持股结构也有很大变化,从以下图一、图二不难看出,从2001年第三季度至2002年6月30日,尽管基金持仓量平走回升,但持股集中度呈直线下降,反向运行,由原来的60%左右降低至38%,创下有史以来的新低,说明基金运作思路发生了前所未有的变化,由原来的重复集中持股全面走向分散组合投资。

  如上所述,“价值创造”型投资理念在我国证券市场存活了10年多,市场之所以自觉不自觉的选择这样一种投资理念,甚至包括券商和基金在内的市场主力都乐于以坐庄为快事,这有着深刻的市场背景,也符合新兴市场的发展规律。资本投资证券市场是以盈利为目的的,但由于市场建立初期过于脆弱,价值投资的基础并不存在,选择价值投资的投资者未能得到应有的回报,在财富效应影响下纷纷改弦易张,转而选择概念成长型投资,绩差重组股的炒作属于一种典型的概念题材炒作,也反映了新兴市场投资者急功近利的一面,比较这一段时间的成长概念型投资与价值型投资的年收益率,1996-1997年间的热门股票是绩优成长股,其最大涨幅大大超过大盘平均涨幅,1999-2000年间的热门股是科技股,其最大涨幅也超过大盘平均涨幅。实际上,在我国证券市场没有一个清晰的、可供参照的上市公司内在价值衡量标准体系,国内股市投资决策的理论支持基础不是内在价值法的基本分析,而仅仅是筹码从收集到扩散的“做庄”思维,特殊的股本结构(约三分之二的股本不能流通)更导致定量分析上的困难;同时,市场缺乏大量的基础研究数据,常用的相对价值法(比较市盈率、市净率等)又存在整体抬高类比对象(整个行业轴心)的缺陷(如果整个行业均成为投机目标,该方法有“助涨助跌”之效果),而基于现金流量贴现的内在价值法也有明显的缺陷(我国上市公司以现金分红的股利分配方案极为少见,国家政治和经济体制改革、加入WTO等会给企业未来成长和经营带来极大的不确定性,将导致现金流的预测误差极大,选取多大的贴现率、β值也因历史数据有限而存在很大的争议)。可以认为,我国股市作为一个封闭市场,最大的不足是目前没有相对公正的参照系(国际股市的平均市盈率与我国股市的可比性不强),也没有多少历史纪录或经验数据可作为合理定价的参考依据,也就是说我国证券市场上市公司价值评估理念存在真空,加之上市公司法人治理结构不合理,作为证券市场基石的上市公司并没有业绩回报压力,上市后不思进取,普遍业绩不佳。多年来我国证券市场流行的市盈率指标,实际上是依托于机构操纵股价的行为来支撑市场的,市盈率作为一种价值判断指标的意义,来源于虚拟资本或贴现的概念,在不考虑其他因素影响的前提下,一个封闭的证券市场的平均市盈率应该等于该国利息率的倒数,它反映的是资产未来收益流量的贴现价格。进一步讲,市盈率的概念只适用于可转让的、有稳定现金收入预期的资产价值的评估。但是我国上市公司并不具备上述资产的特征,机构无法按照其理想影响市场,所以证券价格定位、市场趋向实际上是由不同利益主体在信息不对称基础上的博弈行为决定的,由于我国证券市场存在这些缺陷,价值投资也就无从谈起。

  我国证券市场成立之初,由于市场价值投资基础脆弱,导致概念炒作,投机盛行,但经过13年的培育发展,我国证券市场已经发生了质的飞跃,市场规模不断扩大,证券市场总市值占到GDP的50%以上,上市公司总数已经增加到1200余家,投资者开户数增加到6800万户。更重要的是投资人结构发生了根本性变化,近年来以基金和券商为主的机构投资者队伍迅速壮大,目前封闭式基金已经达到54家,开放式基金接近20家,中外合资基金也已实现零突破,基金净资产逾千亿,这些机构投资者资金实力雄厚,研发力量强大,具备价值投资的基础,另一方面,随着以《证券法》为代表的证券法律制度的建立健全和监管力度的不断加强,市场主体各方行为更加趋于规范,上市公司法人治理结构将更加趋于完善合理,价值投资理念也就有了生存发展的基础。可以说没有监管法制的加强,以中科系、亿安科技(相关行情)、银广夏等为首的恶庄股永远不会倒下去,而这些庄股高台跳水造成的巨大市值损失既教训了违规者,又教育了投资者,更重要的是唤醒了新的价值投资理念,稳健投资因此开始深入人心,市场整体投资回报期望值开始调低。证券市场有了法律作保障,从软约束到硬约束,《证券法》不允许坐庄,谁还胆敢坐庄?证券法要求上市公司信息披露必须及时真实,谁还敢造假?以查处一批违规的上市公司、中介机构、市场操纵事件等为标志的、越来越严格的市场监管,昭示规范和理性行为是市场主流,“公开、公平、公正”的市场游戏规则有待进一步建立。所以新的价值型投资理念可以说是法制监管逼出来的,同时也是市场发展的必然结果。

  由于特殊的国情,如上市公司法人治理结构建立和完善,还有国有股减持问题等仍在困扰着市场,培育出长期投资的价值型市场投资理念将有一个较长的过程,在新的价值型投资理念正式形成前,将有一个艰难的过渡阶段,目前市场在摈弃坐庄模式的同时,市场流行“分散投资,波段操作”投资就带有浓厚的过渡特征,真正成熟的价值型投资理念提倡长期投资,长期持有,说明目前正在进入到价值发现,但还没有发现,投资理念正进入“转型期”。这种转型期的投资理念表现为以下特点:

  (1)市场进入到真正以机构为主体的证券投资时代,机构投资者之间的博弈表现为筹码竞争关系、筹码接力关系和机构之间的均衡博弈,信息非对称性仍然普遍存在,机构同上市公司的对应关系变为每家机构锁定一部分筹码,从而使任何一家机构都不能随意操纵股票的价格。“转型期”的内涵主要体现为:从集中投资到分散投资的过渡(伴随着证券投资机构盈利模式的缺失),上市公司股权部分流通转向全流通过渡,以及A、B、H股价长期趋向统一(伴随着上市公司价值评估体系的缺失);保护、管制向国内市场的全面开放过渡(伴随着WTO的冲击与上市公司的沉浮)。在这样的时期内的证券市场趋势应该是:在市场主体自发抵抗和政策对证券市场活跃、发展的支持中寻求价值回归的过程,因此机构的投资原则应该是:立足于价值投资;缩小目标收益率;以博取中短差价为主要获利手段。

  (2)证券市场博弈格局正从以证券公司、证券投资基金公司、私募基金等为主的机构与散户的博弈,向机构之间的博弈转化。由于机构普遍的研发力量相对较强,对上市公司内在投资价值的发现和挖掘,将是选择购买股票的决定性因素。理性的先知先觉者在以投资组合形式买入之后,将坐等后来的其它机构跟进及市场的自我纠正而盈利。随着我国今后越来越多的机构投资者的加入,在机构博弈的格局下,只存在认同某公司价值的先后和高低,随着监管水平的不断提高(包括可能实行保证金账户“实名制”),机构将以“明庄”形式合法重仓持有看好的股票,以前的机构联手坐庄与散户博弈的情形今后将很难再现,有现金流支撑作真实业绩基础的现金分红可能逐渐成为今后上市公司(尤其是传统行业)主流的股利分配政策,传统行业的高增长股应该会更多地受到关注,具有持续增长记录、坚持现金分红、市场信誉良好且以国际市场水平衡量属低市盈率的股票,将首先纳入机构投资者的视野,并进而在经过市场筹码的充分换手之后,逐步通过基金和券商等机构为主的引导,最终引发出市场的整体认同。

  价值型基金倡导价值投资理念:目前,我国证券市场共有三只价值型投资基金,即基金科瑞(相关行情)、基金丰和(相关行情)与基金久富(相关行情)。这三只基金共同的理念是投资于内在价值被低估的股票,通过股票价格的价值发现和价值回归来获得收益,坚持“稳健型”的投资策略。价值型基金所倡导的投资理念在以高科技为代表的高成长泡沫破灭后开始得到部分投资者的认同,并且在去年下半年的急挫行情中取得了相对较好的投资业绩,这种投资理念以“市净率(P/B值)”即“股票价格/净资产”来进行价值判断,市净率越低越具有投资价值。价值型基金为市场引进了一种新的有别于“市盈率”的股价评判标准。值得注意的是,在国外成熟市场中,价值型基金在证券投资基金中处于主导地位,价值投资理念在我国证券市场具有广阔的发展空间,也有可能成为未来赢利模式中的主流理念。

  行业成长延续成长理念:在高成长理念遭受重大打击后,一种新的成长理念——“行业成长”出现在证券市场,首开先河的是第五只开放式基金——鹏华行业成长基金。行业成长的核心理念是“把握行业、分享成长”。这种理念认为,在我国经济快速增长阶段,各行业呈现非均衡发展状态,加上中国证券市场不成熟的投资特点,更加剧了行业投资收益整体性的波动特征。因此,投资从行业入手,自上而下进行资产配置,首先选好具有高成长潜力的行业,然后再从中精选个股。资产进行这样的配置后,所获得的收益将远远高于大盘同期收益。行业成长理念将成长的概念提升到行业,与以前那种只重个股的积极成长理念明显不同,这种理念也迎合了目前各基金正在努力寻找的用投资组合构建赢利新模式的需要,将在市场中赢得更多的追随者。

  “结构性理念”重树市场信心:在牛市行情中,投资者对市场泡沫视而不见,一旦出现熊市,各种各样的悲观言论四处飞扬,将市场泡沫及系统性风险过分放大。基金经理们对市场的理解更为理性,鹏华行业成长提出的“结构性理念”让人耳目一新。该基金认为,中国股市的泡沫是结构性的,系统性风险主要表现为结构性风险,或者说,投资价值是结构性的。今年四月,鹏华成长基金做过一个统计,在当时的点位,上市公司里面业绩最好的200家公司,它们的平均市盈率是25倍,主要的市场泡沫集中在业绩最差的500家公司里。我们的市场并非完全没有投资价值,问题的关键在于如何根据上市公司结构来构建合理的投资组合,以回避结构性泡沫所带来的风险。而结构性风险可从两个方面来化解,其一是多发行一些大盘蓝筹股,比如中石油、中移动等,大盘蓝筹股加盟国内市场,将在一定程度上抵消绩差股大量存在所带来的市场泡沫;其二是通过资产重组、产业整合及退市机制来提高绩差股业绩,达到降低市场泡沫的目的。在市场信心极度低迷时,基金经理提出的“结构性理念”有助于重树市场信心,同时也将对投资组合的构建产生深远影响,在未来赢利模式中将占有重要地位。

  “反转理念”确定买卖时机:久处牛市的投资者一定知道“重势不重价”这句股谚,这句话的意思是股价变动具有很强的惯性,买股票主要看走势,而不必在乎价格的高低。这种理念其实并不符合市场规律。嘉实基金管理公司通过对我国股市“惯性策略”和“反转策略”的实证分析发现,我国股市的反转效应非常明显,股票价格运动在较长时期内存在相当程度的收益反转现象。其实通俗说就是涨久必跌,跌久必涨。通过对一千多只股票按一年、两年等时间周期分析,发现在调整周期买入股票的收益明显高于在上涨周期买入股票的收益。也就是说,中国股市收益反转效应相当明显,而不像国外成熟股市,一些蓝筹股的惯性上扬可以维持几年甚至几十年。嘉实的研究结论其实很简单,即“买跌不买涨,卖涨不卖跌”,但就是这样一个很简单的操作理念,在市场中也存在很大的分歧,即使坚持“反转理念”的投资者也不能做到恪守纪律。在经历了去年以来的熊市后,基金经理所倡导的“反转理念”对市场买卖时机的确定将产生很好的引导作用。

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